注会《财务成本管理》第二阶段：答疑板经典答疑
1. 如何理解：假设股东投资资本不变，股价最大化与增加股东财富具有同等意义。
【解答】参见教材537页，权益市场价值－占用权益资本＝权益增加值，由此可知：
权益市场价值＝占用权益资本＋权益增加值
实际上其中的“占用权益资本”就是此处的“股东投资资本”，“权益增加值”就是此处的“增加股东财富”，“权益市场价值”就是此处的“股价”。也就是说：
股价＝股东投资资本＋增加股东财富，由此可知：假设股东投资资本不变，则“股价越大”意味着“增加股东财富”越大，即股价最大化与增加股东财富具有同等意义。
【点评】第一章新修改的“股东财富最大化”目标的相关内容是与第十七章“影响价值创造的主要因素”的有关内容相呼应的，学习第一章的该部分内容时，要结合第十七章的内容理解，这样很便于掌握。
2. “如果经营差异率为正值，借款可以增加股东收益；如果它为负值，借款会减少股东收益”如何理解？
【解答】（1）净经营资产利润率＝税后经营利润/净经营资产
税后利息率＝税后利息/净负债
净经营资产＝净负债＋股东权益
净负债＝金融负债－金融资产
增加借款会导致金融负债增加，导致净经营资产和净负债等额增加，导致税后经营利润和税后利息增加；
（2）税后经营利润－税后利息＝净利润，税后经营利润增加－税后利息增加＝净利润增加
（3）如果“净利润增加”大于0，会导致股东收益增加；如果“净利润增加”小于0，会导致股东收益减少；
（4）经营差异率＝净经营资产利润率－税后利息率
（5）如果经营差异率为正值，表明净经营资产利润率大于税后利息率，由此可知：增加借款之后引起的经营利润增加额大于税后利息增加额，所以，“净利润增加”大于0，即会导致净利润增加，会导致股东收益增加；
（6）如果经营差异率为负值，表明净经营资产利润率小于税后利息率，由此可知：增加借款之后引起的经营利润增加额小于税后利息增加额，所以，“净利润增加”小于0，即会导致净利润减少，会导致股东收益减少。
【点评】学习第二章的改进财务报表分析体系时，要与第十章的相关内容联系起来。在第十章中：投资资本＝净负债＋股东权益＝净经营资产，投资资本回报率＝净经营资产利润率。
3.如何理解实体现金流量不包括财务风险，而股权现金流量包括财务风险。
【解答】实体现金流量＝股权现金流量＋债权现金流量， 计算实体现金流量时，认为债权人也是投资者，债权人投入的资金与股东投入的资金没有任何差别。对于同一个项目而言，不管筹资方式如何，由于投入的资金总量相同，因此，实体现金流量一定相同，与筹资方式无关。或者说，当债权人现金流量增加时，股权现金流量会等额减少，实体现金流量不变。所以，实体现金流量不包括财务风险，而股权现金流量包括财务风险。
【点评】对于该问题，可以结合第十章的内容理解，股权现金流量与实体现金流量的区别，是它需要再扣除与债务相联系的现金流量。（参见教材276页）
4.请从理论上解释随着付息频率的加快，折价发行的债券价值逐渐降低，溢价发行的债券价值逐渐升高；平价发行的债券价值不变。
【解答】对于分期付息的债券而言，如果“票面实际利率＝必要实际报酬率”，则债券的价值＝债券的面值；其中，票面实际利率＝（1＋票面利率/m）m－1，必要实际报酬率＝（1＋必要报酬率/m）m－1，“m”表示的是每年付息次数，即付息频率。
（1）对于平价发行的债券而言，票面利率＝必要报酬率，因此，票面实际利率＝必要实际报酬率，所以，付息频率的变化不会影响债券价值，债券价值一直等于债券面值；
（2）对于溢价发行的债券而言，票面利率>必要报酬率，因此，票面实际利率>必要实际报酬率，票面实际利率/必要实际报酬率>1，并且，付息频率越高，“票面实际利率/必要实际报酬率”的数值越大，所以，债券价值越来越高于债券面值，债券价值越来越高；
（3）对于折价发行的债券而言，票面利率<必要报酬率，因此，票面实际利率<必要实际报酬率，票面实际利率/必要实际报酬率<1，并且，付息频率越高，“票面实际利率/必要实际报酬率”的数值越小，所以，债券价值越来越低于债券面值，债券价值越来越低。
5.如何确定“d0”和“d1”？
【答复】 注意：
（1）“d0”的常见说法有：“上年的股利”、“刚刚发放的股利”、“本年发放的股利”、“当前的每股股利”；
（2）“d1”的常见说法有：“预计要发放的股利（如预计的本年股利）”、“第一年的股利”、“一年后的股利”；
（3）“d0”和“d1”的本质区别是，与“d0”对应的股利“已经收到”，而与“d1”对应的股利“还未收到”。
6.这个说法是否正确：计算后续期现金流量现值时，有两种不同的方法，一种方法是以稳定状态的第一年作为后续期第一期；另一种方法是以稳定状态的前一年作为后续期第一期。虽然两种方法计算得出的后续期现金流量现值不同，但是最后计算得出的实体价值或股权价值的结果是完全一致的。
【解答】这个说法正确。做题时不必刻意区分，可以根据自己的习惯选择使用，考试时不会因为方法的不同而丢分。举例说明：
假设甲公司的有关资料预计如下： 单位：万元
年 度
2006
2007
2008
实体现金流量
80
90
100
股权现金流量
60
70
80
加权资本成本
10％
8％
12％
股权资本成本
14％
12％
16％
预计从2009年开始进入稳定状态，现金流量增长率稳定在6％，加权资本成本和权资本成本均保持不变。
要求：计算企业在2005年末的实体价值和股权价值（计算结果取整数）。
答案：（1）计算实体价值
先确定各年的折现系数：
2006年的折现系数＝1/（1＋10％）＝0.9091
2007年的折现系数＝1/[（1＋10％）×（1＋8％）]＝2006年的折现系数/（1＋8％）＝0.8418
2008年的折现系数＝1/[（1＋10％）×（1＋8％）×（1＋12％）]
＝2007年的折现系数/（1＋12％）＝0.7516
方法1：以2009年作为后续期第一期
后续期现金流量现值＝100×（1＋6％）/（12％－6％）×0.7516＝1327.3（万元）
实体价值＝80×0.9091＋90×0.8418＋100×0.7516＋100×（1＋6％）/（12％－6％）×0.7516
＝1551（万元）
方法2：以2008年作为后续期第一期
后续期现金流量现值＝100/（12％－6％）×0.8418＝103（万元）
实体价值＝80×0.9091＋90×0.8418＋100/（12％－6％）×0.8418＝1551（万元）
（2）计算股权价值
先确定各年的折现系数：
2006年的折现系数＝1/（1＋14％）＝0.8772
2007年的折现系数＝1/[（1＋14％）×（1＋12％）]＝2006年的折现系数/（1＋12％）＝0.7832
2008年的折现系数＝1/[（1＋14％）×（1＋12％）×（1＋16％）]
＝2007年的折现系数/（1＋16％）＝0.6752
方法1：以2009年作为后续期第一期
后续期现金流量现值＝80×（1＋6％）/（16％－6％）×0.6752＝572.57（万元）
股权价值＝60×0.8772＋70×0.7832＋80×0.6752＋572.57＝734（万元）
方法2：以2008年作为后续期第一期
后续期现金流量现值＝80/（16％－6％）×0.7832＝626.56（万元）
股权价值＝60×0.8772＋70×0.7832＋626.56＝734（万元）
上述计算结果表明两种方法的最后计算结果一致。
下面以实体价值的计算为例从理论上进行推导：
方法1中，实体价值
＝2006年实体现金流量的现值＋2007年实体现金流量的现值＋2008年实体现金流量的现值＋2009年及以后实体现金流量的现值
方法2中，实体价值
＝2006年实体现金流量的现值＋2007年实体现金流量的现值＋2008年及以后实体现金流量的现值
而：
2008年实体现金流量的现值＋2009年及以后实体现金流量的现值＝2008年及以后实体现金流量的现值
所以，两种方法的最后计算结果一定相同。
推导如下：
100×0.7516＋100×（1＋6％）/（12％－6％）×0.7516
＝100×0.8418/（1＋12％）＋100×（1＋6％）/（12％－6％）×0.8418/（1＋12％）
＝100/（12％－6％）×0.8418/（1＋12％）×[（12％－6％）＋（1＋6％）]
＝100/（12％－6％）×[0.8418/（1＋12％）]×（1＋12％）
＝100/（12％－6％）×0.8418
由此可知：
方法1的实体价值计算公式与方法2的实体价值公式实际上是一致的。股权价值的原理是一样的。
