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我们自己制造的魔鬼:市场、对冲基金以及金融创新的危险性 [平装] |  |
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我们自己制造的魔鬼:市场、对冲基金以及金融创新的危险性 [平装] | |
![我们自己制造的魔鬼:市场、对冲基金以及金融创新的危险性 [平装]](http://img.reader8.com/uploadfile/2013/1230/20131230023317284.jpg)
《我们自己制造的魔鬼:市场、对冲基金以及金融创新的危险性》由中国中信集团副董事长、总经理常振明，中国社会科学院金融研究所所长李扬，哥伦比亚大学商学院金融学教授姜纬联袂推荐。
《我们自己制造的魔鬼》一书，以一个局内人的视角，深刻捣示了过去二十多年来华尔街历次危机中不为外人知的微观机制。作者从专业人士的角度分析了历次金融危机的技术基础，认为金融产品的复杂性和紧耦合性难逃其咎。同样值得注意的是，作者出于救世之心，进一步对金融监管提出了忠告。他认为，从技术角度看，现有的监管框架会加剧复杂性，因而不仅于事无补，反而增大了危机的可能性。鉴于此，金融监管的改革方向是提高透明度，向投资者开放原代码信息。在全球金融危机愈演愈烈的今天，阅读此书，会给人恍然大悟的愉悦。
李扬
中国社科院金融研究所所长
股灾为什么一次又一次发生？风险管理为什么在最应起作用的时刻失效？政府监管为什么总是滞后？金融创新为什么常常以灾难告终？理查德·布克斯塔伯以其在诸大投行及对冲基金负责风险管理的一线经历赋予读者窥视金融市场风险运作机制的前排座位。作者在书中一再强调：金融市场的风险水平超出我们的想象，因为最大的风险正是那些“不可测度”的风险。此书著于2008年全球金融海啸全面展开之前，相信读者会赞叹作者的先知先觉。
姜纬
哥伦比亚大学商学院金融学教授
在过去25年中，理查德·布克斯塔伯多次身处金融危机的旋涡中心。他对各类金融市场、其中发生的种种灾难以及这些灾难的始作俑者所做的生动回顾和睿智剖析就像一部引人入胜的小说，令人无法释手。
伊曼纽尔·德曼
哥伦比亚大学金融工程中心教授、《宽客人生》作者
理查德·布克斯塔伯(Richard Bookstaber)，拥有麻省理工学院经济学博士学位，毕业后一直在学术界安身立命，1984年被说服加入不断涌向金融界的学者潮，先后就职于摩根士丹利、所罗门兄弟、所罗门美邦、花旗集团、摩尔资本管理公司和齐夫兄弟投资公司，负责风险管理和投资组合管理。如果说华尔街是一个经济发电站，那么布克斯塔伯绝对是其中的操控者之一。
导言 市场风险的矛盾性
第1章 1987年的魔鬼们
第2章 城里的新治安官
第3章 所罗门兄弟的兴衰
第4章 所罗门兄弟，收而毁之
第5章 长期资本管理公司在杠杆循环中毁灭
第6章 金融巨头
第7章 复杂性、紧耦合和正常事故
第8章 对冲基金的美丽新世界
第9章 蟑螂和对冲基金
第10章 对冲基金的存在主义
结语 创造是为了毁灭？
注释
致谢
市场风险的矛盾性
有人说，是我引发了20世纪晚期两次最重大的金融危机——1987年的美国股市大崩盘，以及11年后美国长期资本管理公司(IXCM)对冲基金大崩溃。其实，这一说法不完全正确，我只是与这两次危机密切相关。如果说华尔街是一个经济发电站，那么我绝对是其中的操控者之一。那个时候，我做了什么，在整个市场环境中无关紧要，而我所引起的后果也绝对不是故意的，就好比你不会故意损失投资者成千上万亿的资金。这正是本书的核心——这种现象将会再次发生。如今，我们构建的这一金融市场是如此复杂，交易速度是如此之快，以至于明显是孤立的行为，甚至看似微小的事件都可能引发灾难性的后果。
我遭遇这些金融灾难的经历，或多或少纯属偶然。在麻省理工学院获得经济学博士学位之后，我默默地安身于学术界。之后不久，我所感兴趣的领域——期权理论——成为华尔街的革命中心，华尔街变得倾心于“宽客”(即数量金融师)。宽客可以借助数学模型和大规模计算机处理能力，开发金融产品和交易模型。1984年，我被说服加入不断涌向金融界的学者大潮，前往纽约，满足金融界对数量金融人才的需求。在华尔街，我最初也是主要研究金融产品。然而，随着金融衍生品——一种有着无穷变体的金融构想的出现，我从数据资料中走出来，开始开发和交易这些被设计用来冲销风险的新产品。之后，我先后在摩根士丹利和所罗门兄弟管理全公司的风险。1987年10月，在摩根士丹利，我参与了市场低迷期的恢复行动；1998年，在所罗门兄弟，我协助启动对美国长期资本管理公司的危机管理。
我遭遇的首次危机，即1987年的股市大崩盘，造成道琼斯工业平均指数(以下简称“道指”)下跌逾20％，它在一天内摧毁的市场价值超过整个世界经济在过去两年创造的价值总和。长期资本管理公司对冲基金的崩溃，使外汇互换市场和信贷市场变得相当不稳定，而这两个市场恰恰是世界金融体系的支柱。在此过程中，它几乎摧毁了世界上最大的一些金融机构。虽然这些危机令人愕然，但我们认为，它们是不可避免的。毕竟，市场有风险，而且我们也是自担风险进入这个市场的。让我们聊以自慰的是，人们会把这些不可思议的损失归咎于自然力量和不可避免的经济不确定性。
然而，事实并非如此。更多时候，危机并非由突如其来的经济衰退或自然灾害造成。实际上，过去几十年内发生的所有不幸都可以在金融市场本身的复杂结构中找到根源。
我们只要看看促成许多经济崩溃事件的市场环境，便可略见一斑。1987年股市大崩盘前，几乎很难看出市场有什么异常之处。华盛顿那边传出少许负面评论，也出现了一些合并套利交易困难。合并套利交易就是交易员通过猜想未来公司合并事件进行市场投机的交易行为。此外还有什么新鲜消息呢？长期资本管理公司危机的引爆点仅仅是非常遥远的一起事件，即俄罗斯违约事件。我们可以将这些情况与市场对震撼全美的事件做出的反应进行比较。“9·11”事件后，股市关闭一周，重新开市时道指下跌了10％。这一跌幅相当大，然而三周后，道指就恢复到“9·11”之前的水平。我们还可以回想一下1963年肯尼迪总统遇刺事件或1941年的珍珠港事件。虽然这些事件的影响深远，而市场的反应却只不过像是打了一声嗝。
现代市场危机还面临另一麻烦：持续恶化。20世纪出现的两次最大规模的市场泡沫发生于过去20年。第一次是日本的股市泡沫，即1986—1990年早期，日经指数涨至股市泡沫破灭前的3倍，却在接下来的9个月中被腰斩。第二次是美国的互联网泡沫，纳斯达克指数在一年多一点儿的时间内上涨了4倍，却在此后一年内以同样的速度下跌，最终暴跌近75％。 。
雪上加霜的是，同期还发生了3次重大的货币灾难：1992年欧洲货币体系的货币危机，1994年席卷拉美的墨西哥比索危机，以及1997年的亚洲金融危机。亚洲金融危机横扫泰国、印度尼西亚和韩国，之后冲破亚洲区域给俄罗斯和巴西造成沉重打击。亚洲金融危机带来的损失让大部分市值蒸发，其规模相当于亚洲四小虎在此前10年繁荣增长时期积聚的财富总和。在此期间，美国长期资本管理公司似乎经历了同等剧变，但它却在1998年冒着损失1000亿美元的风险集中投资了一只价值30亿美元的对冲基金。尽管长期资本管理公司破产了，但在之后发生的一些令人震惊的公司惨败案例面前，它还是小巫见大巫，其中包括互联网泡沫崩溃后的安然公司、世通公司以及泰科公司等案例。更有甚者，在没有任何征兆的情况下，2005年的可转换债券崩溃了，阿马兰斯(Amaranth)基金在2006年9月遭受了60亿美元损失。这还只是金钱的问题。
日益恶化的市场危机和金融不稳定性的一个奇异方面在于，这些事件并未反映出实体经济的基本面。事实上，当资本市场的风险增加时，我们生活于其中的实体经济却在朝着相反的方向运行。近几十年，在世界范围内，风险逐渐减小，至少在实体经济方面如此。在美国，国内生产总值的波动率稳步下降，年波动率只是50年前的一半。个人可支配收入也是如此。随着经济生产率和收入稳定性的提高，以及借款途径多样化、筹借金额规模化——想想你家住房权益的信贷额度——消费的年度波动率较之于20世纪中期下降了1／3。而且，虽然经济衰退仍然会发生，但其影响在逐步减弱。在欧洲也出现了同样的情况，其国内生产总值和消费在过去50年中日趋稳定。
有充足的理由可以解释经济稳定性的提高。在美国，联邦政府提供失业保险和社会保障，大部分企业支持401k计划，许多企业或公司还提供养老金。世界各国政府通过大量补贴稳定商品和农产品价格。随着经验的积累和研究的深入，以及不断改善协调配合和实时获取数据资料，货币政策和财政政策也得到了改善。
劳动力更加多样化，其中，受雇于科技和服务这类非周期行业的人员比例比以往高出很多。经济部门自身也更加多样化。在20世纪早期，根本没有科技、电信、传媒或医疗保健部门。工业经济完全围绕少数高度集中、大规模的工业企业运行。煤矿工人或钢铁工人的一次罢工就会严重损害整个国家的经济运行。即使到了20世纪70年代，工业化国家还如此依赖于能源，以至于一次石油危机就会造成全球经济衰退。现在，高油价虽会让民怨载道，却几乎没有带来实质性的痛苦。
同样，社会进步和分工细化降低了风险，它们也理应为市场创造出更加公平的竞争环境。你和华尔街投资专业人士的投资回报之间的差距理应减少，但是事实并非如此。当然，诱人之处在于：更广泛的投资者能够更快获取信息，对内幕交易和信息非公开披露施加了各种限制条件。交易成本是30年前的1／10。充足的流动性和金融产品的创新，使得在更多领域进行交易成为可能，这些产品包括各种各样的互换、期权、天气期货、交易所交易基金(ETFs)以及鲍伊债券(Bowie bonds)。有了这些改进，我们离完全市场的概念越来越近，所有的完全市场理应不会为一小群投资者和交易者提供任何获取暴利的机会。
然而，那种情况看起来并未发生。市场仍然不稳定，并且各方得到的回报相当不均等。虽然经历了40年的发展，实体经济风险也下降了一半以上，但是在过去20年内，标准普尔500指数的平均年标准差较之50年前的水平高出许多。尽管外生的经济风险显著下降了，但金融市场的总风险还是增加了，对这个国家(指美国)而言，这是反映金融系统设计缺陷的关键症状。风险理应降低，然而却没有。
其间，日益庞大的对冲基金继续获取大量的高额回报。在过去5年中，对冲基金管理的资产从3000亿美元增长6倍至超过2万亿美元。而且，这还不包括高盛或德意志银行这类公司的交易室操作的准对冲基金资产。然而，这只是一场零和游戏。所以，如果对冲基金能够榨取非比寻常的高回报，那么，就一定有其他人付出相仿的金额作为代价。或许，你就是其中一员。
这并非我们料想的发展方式。在20世纪其他产品和服务的发展中，我们汲取了许多方面的教训，从建筑与桥梁的结构设计，到炼油厂或发电厂的运转，再到汽车和飞机的安全设置。相反，金融市场在过去30年见证了结构设计的大幅改善，但结果却导致更加频繁而严重的崩溃。
尽管我们努力改善市场的设计，但市场崩溃的产生恰恰来源于此。我们试图改善金融市场状态，却直接导致金融市场的结构性风险：风险的源头正是我们通常认为的进步。我们有着众多投资欲望，如快速交易的能力、全球金融市场的一体化、普遍且及时的市场信息以及大批期权等。为了使市场更符合我们的这些欲望，我们采取了许多措施，从而加大了市场活动的速度和金融衍生工具的复杂性，因此不可避免地引发种种危机。复杂性下面潜伏着大灾难。
在此，我的目的是为了解释，为什么我们似乎正确行事，却总是事与愿违。市场继续开发着用于满足投资者需求的新产品。监管部门必须寻求方法来确保这些进步带来公平的竞争环境，以及广泛且同时的信息发布和价格透明度。然而，不知何故，这些改革使我们的投资更具风险。而且，讽刺的是，更多监管或许反而使风险成倍增长。看起来，市场中似乎存在一个未被制服的魔鬼，一个我们自己制造的魔鬼，它使我们所做的种种努力付诸东流。
将近10年前，我就市场危机的起源问题向金融数量研究学会做过一次演讲。当时的与会人员中有一名经济学家——彼得·伯恩斯坦，他鼓励我根据此主题写一本书，并为我提供了入门指导，还将我引荐给约翰·威利父子出版公司的编辑们。
从那时到本书完稿的路途之漫长远远超出我、威利父子公司或是我认识的所有人的预期。本书的进展断断续续，而编辑一直耐心地等待着书稿。本书在比尔·萨波里托编辑的指导下最终成稿。比尔是《时代周刊》的编辑，他协调处理我的那些琐碎的学术小文、历史探究小文和传记文章，将其整理为连贯可读的形式。我的妻子贾尼丝·霍罗威茨曾经担任过《时代周刊》的记者，她在本书的整个写作过程中给予我支持，并以她编辑的专业性审阅了终稿。
本书得益于那些丰富我的职业生涯的人们，而且，也确实在很大程度上以他们为主题。许多人都在书中提及，就不在此一一罗列。但是，我还是希望在此感谢那些将我引入这个令人兴奋和具有挑战的金融世界的人们，也要感谢我那些勤奋努力、正直诚实，并一起见证了市场的稳健、共渡市场危机的同事们。
那些突然涌向华尔街的宽客们的工作，就是探索收益率曲线上的相关性，并开发数学模型，用于从债券投资组合或债券交易操作中获取高于那些思想僵化的投资者的投资回报。至20世纪80年代早期，大量其他公司都已经赶上数字运算的新浪潮。所罗门兄弟的马蒂‘莱博维茨已经组建了一个高端的强大团队，负责固定收益组合投资策略和收益率曲线交易。这个团队为所罗门兄弟几年后进军自营固定收益证券交易奠定了坚实的基础。
在摩根士丹利，普拉特想要利用固定收益研究跨越另一道障碍。身为歌剧狂热爱好者的普拉特，想象自己是一位文人雅士，因此他不喜欢处理一大堆最基础的债券这类琐事。他对固定收益研究满怀憧憬，希望将其从停滞不前的交易员手中解放出来，并推进它扮演具有声望的投资银行角色。普拉特曾屡次向我说明，这个想法要求在投资银行内部创立一个投资银行。他将开发出客户愿意花钱投资的产品。然后，作为对他们所获得服务的补偿，这些客户将与摩根士丹利进行交易，而利润明确归于固定收益研究部，因此固定收益研究部将成为卓越的利润中心。为了实现这一目的，普拉特聘请了哈佛毕业的、由物理学家转行为保险精算师的吉姆·蒂利管理保险业务，聘请养老基金专家杰里米·戈尔德负责养老基金，以及奥尔登·托伍斯联络各银行及储蓄机构。他们每个人都领导各自的小团队，致力于从事客户咨询业务和开发新业务。最初，普拉特在1984年将我引进他的部门，成为部门的分析骨干，但一次偶然的机遇，他立即给我重新安排职位，让我承担利润中心的任务。布莱克一肖尔斯公式
这个机遇来自一个名为“投资组合保险”的新型投资策略，这个新词组不久为投资界带来了意想不到的标志性变化。人们之所以设计投资组合保险这种投资策略，是为了用其防止股票投资组合跌落至预设的最低价值以下。这种策略利用对冲方式进行运作，例如，做空标准普尔500期货。如果投资组合的价值上升，并超过预设的最低值，那么，对冲将会被减少，从而使投资组合能够获得更多的市场收益。如果投资组合的价值下降，对冲将被增加，因此，如果投资组合的价值最终刚好跌落至最低值，它就能被完全对冲。通过这种方式，当有需要时，投资组合能够得到对冲；而当投资组合价值和最低价值之间存有缓冲时，它又不会遭受市场风险。因为，对冲随时间推进而增加或减少，这种对冲被称为动态对冲。
投资组合保险的对冲方式，是以费希尔·布莱克、罗伯特·默顿和迈伦．肖尔斯的理论研究为基础的。他们的理论成果都集中体现于布莱克一肖尔斯公式，它使得为期权定价成为可能。没有其他任何经济学公式像布莱克一肖尔斯公式一般，为金融界带来了如此重大的影响。默顿和肖尔斯都因此获得了诺贝尔经济学奖（费希尔·布莱克在此奖颁布的几年前去世）。这个公式所蕴涵的理论和数学知识被学术界欣然认可。采用物理学中热传导微分方程的数学知识，以及使用随机微积分的新方法，该公式吸引着学术核心人物，他们似乎从数学的神秘性中得到了疯狂的乐趣。
尽管其推导异常深奥，但布莱克一肖尔斯公式是将数学优势运用于经济学的罕例，它来得正是时候，并可产即适用。首先，存在需要这类定价工具的适销对路的市场——1973年开业的芝加哥期权交易所（CBOE）。也正是在这一年，报界推荐了布莱克一肖尔斯公式，默顿的更为完备的期权定价推导也在这一年发表。其次，虽然这个公式要求先进的数学知识和计算机处理能力，但它确实以机械论学说的方法奏效了。
在伯克利加州大学的海恩·利兰和马克·鲁宾斯坦这两位金融学教授的努力下，这个公式为金融界带来了投资组合保险。他们与其营销合伙人约翰·奥布赖恩一起，于1981年创办了一家管理公司——LOR合伙人公司（利兰、奥布赖恩和鲁宾斯坦合伙人公司），销售他们的技术。该公司的技术在此后几年内就被编成电脑程序，为世界上最大的一批投资银行服务。每日伊始，LOR合伙人公司通过运行布莱克一肖尔斯模型，向投资组合经理人客户传递对冲指示，经理人据此操作对冲。LOR合伙人公司凭借这项服务，每年获取相当于被对冲资产0．15％的收益。例如，一只10亿美元的养老基金每年需交纳150万美元的费用。
LOR合伙人公司的策略得到了成功实施，它似乎确实为投资组合购买了保险，因为它以已知的成本防止了损失。它甚至还采用了保险业的术语，将最低限额价值与投资组合当前价值之间的差值称为扣减额，而将反复买卖股票中报单与成交之间的价格变动所产生的费用称为保险费。
有了投资组合保险，资金经理人可以锁定收益，而又不放弃持续增值的机会。许多投资组合经理人和养老基金都认为这点非常诱人，尤其是鉴于股票市场的巨大增值已为他们的投资组合带来的影响。LOR合伙人公司迅速聚集了价值数十亿美元的客户投资组合，也引来了大量竞争者紧随其后，包括我在内。至1987年，投资组合保险已经是影响交易决策的推动力，已有超过600亿美元的资产利用这项技术进行对冲。我的保险推销员生涯
投资组合保险采用的基本期权技术众所周知，所以其他公司也能顺利效仿LOR．合伙公司进入市场，提供此类对冲顾问服务。我在摩根士丹利带头领导这一业务领域。开始启动投资组合保险之前，需要几个月时间进行电脑编程和测试。虽然更广泛的投资群体认为这种技术非常复杂，然而，任何接受过良好期权理论培训的人都会发现，这是相对简单的应用程序，我正属于这类人。准备好此程序后，普拉特和我在公司内部传播和推销这个设想。投资组合保险要求我们代表客户承担对冲职责，即充当受托人的角色。在摩根士丹利，能够完成这项要求的只有资产管理部（MSAM）。成就此项目的关键在于，得到负责管理资产管理部的巴顿·比格斯的认可。那时，巴顿才50出头，但随着公司注入一批新鲜血液，他已经成为元老级人物。他几乎每天都在合伙人餐厅内与客户共进早餐或午餐，下午在公司的健身房弥补那些时间，虔诚地一边踏着健身车，一边钻研调研结果。有段时间，我特意安排能够和他契合的锻炼时间，并向他说明投资组合保险能为拓展摩根士丹利资产管理部的产品系列带来的一大堆好处。最后，他终于被打动了。
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